政府救市：为什么要救？能不能救？如何救？

                                                     吕江林

我国股市近半年以来，频频暴跌。截止今年4月2 日，上证综指已从2007年10月16日的最高点6124点跌至3348点，跌幅达45.3%。应当说，我国股市在2007年四季度以前，积累了太多的泡沫，股市最高点时，A股平均市盈率已高达70倍左右，这是很不正常的，也是不可持续的，较大幅度的回调，理所应当，势在必然。然而，股指跌速如此之快，半年内跌幅如此之深，却令人无法理喻。须知，对于一个实体经济基本健康地和快速地发展着的而不是一个处于经济、金融危机中的的国家而言，股指在如此短期内如此深幅下跌，既有悖理论，亦有悖各国证券市场实践。当此时，市场上一片“呼救”声。当然，市场上也不乏坚决反对救市的言论。那么，当前，我国政府必须救市吗？为什么要救市？能不能救市？如何救市？笔者在这里不揣浅陋，作一探讨。

一、为什么要救市

笔者认为，当前政府救市乃当务之急。

首先，半年来我国股市跌幅过快、过大，广大投资者损失惨重，为了体现“以人为本”，为了建设“和谐社会”，政府应当救市。诚然，上证综指半年内跌幅达45.3%所造成的广大投资者持有的流通市值的损失不能直接说明什么，因为2007年度里尤其是前 10 个月我国A股股市泡沫太大，投资者资产有了虚增，有了泡沫。但是，证券交易所的统计资料显示，仅2008年2月底到3月底，流通市值便跌去了 1.43万亿元；须知，2008 年2月底，上证综指4349点，比年度最高点已下跌了29%，市盈率降到了40多倍，泡沫已经大大被挤去，股市已具有相当的投资价值。事实上，3 月上、中旬的“两会”期间，多名政府及部门领导人已公开呼吁广大投资者对中国股市要有信心，广大投资者也每每报以积极的响应。因此，广大投资者这1个月的损失便基本上是实实在在的损失。1.43万亿元损失是个什么概念？1.43万亿元损失意味1.1亿户个人投资者户均损失1.3万元，按国家统计局2007年统计公报，2007年城镇居民人均可支配收入1.38万元，因此这也就意味这一个月里，平均而言全体投资者2007年的全年收入基本泡汤。更何况，到4月份的前两个交易日，上证综指再跌近3%，而且跌势“意犹未尽”，令投资者欲哭无泪。这是多么惨痛的损失？如果政府对投资者如此惨重的损失不出手相救，如何体现“以人为本”？如何构建“和谐社会”？

其次，从更深一个层次上看，政府救市是拯救政府信誉。进入2008年以来，尤其是“两会”以来，我国政府领导人以及若干重要部委领导人在股市大跌的前提下，于多种公开场合，表态中国政府“随时关注股市的走向”，表态“防止资产泡沫和防止市场波动同样的重要”，表态要“努力促进股市平稳健康发展”， 强调“中国经济增长形势和上市公司业绩良好、上市公司治理有很大改善”，鼓励广大投资者“要对中国股市有信心”，宣称“当前市场信心是影响股市最重要的因素”。这些言论实际上是在昭示广大投资者：中国股市经过一段大跌以后，政府已不希望其继续大跌；政府很可能要通过若干制度或政策的出台，“熨平”股市的波动；广大投资者要对中国股市充满信心，敢于投资。况且，2007年和2008年头两个月全部上市公司首发的市盈率平均已经在30倍上下，部分大蓝筹股增发市盈率还高达70多倍甚至上百倍，这隐含证券监管部门认可二级市场“正常”市盈率至少高于30倍。正是基于此，广大投资者，尤其是广大善于作基本分析的理性投资者（而不是盲目的股市赌徒）在股市危局面前没有选择出逃，没有大幅度减仓，甚至还有些投资者毅然增仓。可结果，损失惨重。投资者们正如赵本山在今年春节晚会小品上的台词所说：以为现在的股价到了地板价，可谁承想地板下面还有地窖，地窖下面还有地狱。投资者们有的掉进了“地窖”，有的则陷入了“地狱”，痛苦和恐慌难于言表。可见，本轮股市暴跌至今，尤其是近一个多月以来，政府在广大投资者心目中的信誉已经极大地受到损害，若政府不及时救市，政府在广大投资者心目中将毫无信誉可言。果如此，将极大损害政府今后宏观调控的有效性，将极大损害改革开放以来党和政府在领导全国人民走社会主义市场经济道路过程中建立起来的崇高威信，经济、政治后果不堪设想。

最后，当前政府救市是促进金融发展、防范金融风险的必要举措。众所周知，任何一个国家经济增长的过程均伴随着金融发展的过程，金融发展的重要内容之一，便是直接融资的发展，是资本市场首先是股票市场的发展。股票市场的发展有利于通过广大投资者“用脚投票”，来提高一国资源配置的效率，来激励（上市）公司规范经营、稳健经营和勇于创新，来分散风险；在我国，由于历史的原因，大量的企业（尤其是国企） 资产负债率过高，极大地约束了其发展后劲，因此大力发展股市，还有利于企业（尤其是国企）成为上市公司后，降低资产负债率，轻装上阵，加快发展，并在发展中把自己改造成为规范的、优质的公司，从而为中国社会主义市场经济的建设，为国民经济的可持续发展，奠定良好的微观基础。同样，众所周知，由于历史的原因，我国的金融结构迄今仍是银行导向的金融结构，公司通过股权募集的资金无论是年流量还是余额都仅为金融机构贷款的百分之几，公司融资主要还是依赖商业银行贷款；全部金融机构存款中，70%以上为国有及国有控股商业银行持有，而四家最大的国有（及国有控股）商业银行不良贷款余额及比率长期居高不下，只是依靠前后多次剥离了近2 万亿元不良资产，才使其初步具有竞争活力。但其易滋生不良贷款的痼疾却始终没有也难以得到治愈。 银监会统计数据显示，截至2007年12月末，我国境内商业银行不良贷款余额又达1.27万亿元，其中绝大部分为国有商业银行持有，国有商业银行不良贷款余额高达1.11万亿元，不良贷款比例超过8%，而且不良贷款余额及比率又呈上升趋势。可见我国银行风险——金融风险的核心所在——的居高不下是非常令人忧虑的。防范银行风险的一个行之有效的重要举措，就是大力发展资本市场，以便通过改变企业融资方式、融资途径，来分散金融风险。然而，遗憾的是，当前我国股市极度低迷，广大投资者人心涣散，信心全无，人人担心被打进本山小品所说的比一般的地狱还恐怖的“十八层地狱”；股市非但不能健康发展，而且还必将继续跌下去，将“跌跌不休”，跌到某些学者所认可的12-15倍市盈率水平，即上证综指至少跌到1000点上下，换句话说，跌到崩盘。因此，当前政府救市，是促进我国金融发展的需要，是防范我国银行风险——金融风险的核心——的需要。

有一些学者坚决反对救市。其典型的观点是：“中国目前的股市并没有危机，救什么市”。在这些学者的心目中，有一个所谓合理的普遍适用的市盈率标准。他们认为，我国股市合理的平均市盈率水平应当象美国等少数发达国家一样，为12-15 倍的水平。笔者认为，这种观点是非常片面的。12-15倍的所谓合理市盈率水平从来没有被从理论上证明过，而只是美国等少数发达国家的一个经验水平。显然，发达国家有发达国家的国情，我们发展中国家而且又是社会主义的转轨中国家也有我们自己的国情，我们怎么能照搬别国的经验？美国成年男子平均身高1.75米，荷兰成年男子平均身高1.83米，难道可以据此认为荷兰成年男子身高不“规范”，有“泡沫”？按照标准的投资学的市盈率定义，市盈率衡量的是投资者愿意出多少钱来购买公司当前盈利中的一元钱，因此较高的市盈率通常意味公司拥有相当不错的发展前景，拥有较高增长率，而较低的市盈率则往往意味公司增长潜力小。那种认为市盈率高就没有投资价值、市盈率低才有投资价值的观点是非常狭隘的观点，是一种误导。我们从《华尔街日报》上总是可以发现许多刚刚起步的小型公司，尽管风险较高，但其市盈率却很高，为什么？正是因为市场预期这些公司会有高增长率。据此，笔者认为，从根本上说，由于我国目前作为高速发展的发展中国家，经济增长率平均是美国经济增长率的3倍左右，相应地，我国上市公司的盈利增速平均应当是美国上市公司盈利增速的3倍左右，故我国目前合理的市盈率也大致应为美国合理市盈率的3倍左右；再考虑到我国广大投资者投资股市大都运用自己的储蓄，而美国广大投资者投资股市很大比例运用了银行贷款，我国投资者的抗风险能力高于美国投资者，客观上使我国股市上涨的临界点（或者说股市系统性风险的临界点）相对高于美国的事实，以及我国目前的上市公司总体上是经过监管部门筛选的中国企业的精英，具有更好的增长性和抗风险能力的事实，笔者认为，我国目前合理的平均市盈率应当在35-45倍左右，最低无论如何也应在30-40倍左右（这是指主板市场，创业板的合理市盈率应当还要高一点，因为那里上市的公司平均有更高的增长率）。因此，当前我国股市市盈率跌到了20多倍水平时，而且带着从70多倍迅速跌下来的可怕惯性，投资者信心荡然无存，股市有崩盘之虞时，政府应当出手救市了。

      二、能不能救市
　  其实，在笔者看来，可能至少今年2月以来，我国政府是打算救市的，问题是有所顾忌，即担心一旦救市将贻误央行升息、提高准备金率、收紧流动性的货币政策的实施，从而影响治理通货膨胀目标（4.8%以下的通胀率目标）的实现。笔者认为，这种担心是不必要的。

首先，应当看到，我国当前的通胀率形势并不很严重，货币政策不必也不能持续“出重拳”。统计资料显示：2007年，我国CPI年均为4.8%，而且今年1、2月CPI分别高达7.1% 和8.7%，因此一些学者和政府部门认为我国当前通胀形势很严峻。其实不然。首先，2007年我国国民经济并未严重过热。笔者的测算表明，近一个时期以来，我国潜在的GDP增长率约为10%多一些，因此，现实的11.4%的经济增长率只是稍有过热。当然，由于我国2006年GDP增长率为11.1%，已经有所过热，累积到2007年，现实GDP比潜在GDP已有了一个较明显的正缺口，这必将导致通货膨胀。但是，毕竟缺口并不算大，决不会导致恶性通胀（通胀率达两位数以上）。让我们回顾历史。90年代前期，我国曾发生过高通胀。1993、1994和1995年，我国CPI曾分别高达14.7%、24.1%和17.1%，那是因为此前的1992、1993和1994年，我国GDP分别增长14.2%、14%he 13.1%，现实经济增长率远远超过潜在经济增长率，导致累积的GDP正缺口过大，高通胀当然就势所难免了。是的，再往前追溯，1988和1989年，我国CPI也曾分别高达18.8%和18%，而此前的1987和1988年GDP分别增长11.6%和11.3%，似乎GDP正缺口也并不大。但我们别忘了，上世纪80年代末，我国尚处于短缺经济年代，短缺经济年代容易出现消费品抢购现象，直接拉上消费品价格，故容易出现高通胀；而上世纪90年代中期以后，我国总体上已由短缺经济转变为过剩经济，消费品抢购现象基本上一去不复返了，因此即使同样的GDP正缺口，滞后地拉上的通胀率将会低得多。进一步看，我国2007年的通胀具有较典型的结构型通胀的特点。仔细观察CPI的构成不难发现，2007年，我国物价的上涨主要来自食品（上涨12.4%），剔除食品的核心CPI仅上涨0.67%，这是较典型的结构型通胀（PPI是CPI的先行指标，观察我国2007年以来的PPI可以发现，其涨幅较高主要是因为能源和食品价格上涨过快，而能源和食品价格上涨过快则有深刻的国际背景因素；此外从货币因素看，我国此轮通胀可以归因于国际收支顺差过大，人民币外汇占款过多。因此著名经济学家斯蒂格利兹等认为我国当前出现的是输入型通货膨胀也是有道理的）。2008年前两个月，我国通胀率达7%-8%，主要也是因为食品价格涨幅高达20%上下，其余大类商品价格则涨幅很小甚至下降。出现了结构型通胀，核心CPI涨幅并不高，意味我国在货币紧缩方面不能持续出重拳，因为它不仅不能有效控制来自食品、能源端的物价上涨，而且可能导致经济衰退。别忘了，在美国“次贷危机”的冲击下，全球包括中国都存在经济衰退的危险。当然，无论理论分析还是实践经验都告诉我们，不能过分偏重核心CPI，而忽视整体CPI，否则可能会大大低估了通胀形势，犯下错误。那么还是让我们更多地让最近的宏观经济数据说话。统计资料显示，2007年10月到2008年2月：①我国狭义货币M1的增速同比是逐月下降的，从22.21%下降到19.20%，降了3个百分点；19.2%的增速已经并不过快，2003年M1月同比增速的平均值就是19.2%，而且环比看，2008年2月比1月M1还绝对下降了4695亿元。②我国广义货币M2增速同比也基本上是下降的，从18.47%降到17.50%，其间2008年1月由于春节因素M2增速有所反弹，但2月再次呈现下降，而且2月M2月环比增加额大幅度下降，远低于近年来月增加额的平均水平。③全部金融机构贷款增长率增速同比也是下降的。全部金融机构贷款增长率增速同比从17.66%降到了15.73%，降幅不小。④固定资产投资增速也是下降的，从26.9%降到24.3%，24.3%的增长率已明显低于2003-2007年历年的年平均固定资产投资增长率，如考虑到通胀率因素，可以说实际投资增长率已经略有偏低了。此外，国家统计局的宏观经济预警信号图显示，2008 年1-2月，我国工业生产指数一年来已从黄灯区首次转换为绿灯区。另据中国银行全球金融部的预测，今年我国第一季度净出口同比增幅约在10%以下，将远低于去年同期101%的增幅。可见，当前我国经济偏快的趋势正在被扭转，通胀压力并不太高，我国央行的货币政策不必也不能再出重拳。当然，我国2007年通胀率达4.8%、2008年1、2月通胀率高达7%-8%，这是不争的事实；它对国民经济运行已经和将继续产生负面影响也是不争的事实。最大的负面影响有二：一是实际利率偏低会强化企业贷款、投资的动机，二是使低收入阶层的实际收入下降比例过大，明显影响其生活质量。对于前者，关键是央行要适当控制住贷款增幅的合理水平，适当控制住流动性的合理水平，而不能轻易再提高利率和准备金率，尤其是利率。对于后者，主要的对策应当是各级政府（尤其是中央政府）可对低收入阶层适当发放“食品补贴券”，针对性地加大转移支付。这种财政支出代价并不太大，可操作性强。我们以最低收入户和低收入户人均年消费性支出5000元，共约5亿人计，若人均补贴其年消费收入的5%，则共需增加财政支出1250亿元，仅占2007年全国财政收入5.13万亿元的2.4%，甚至远低于2007年的印花税。

其次，应当看到，对于我国目前存在的结构型通胀或输入型通胀，从根本上说，靠提高利率的紧的货币政策的形式效率不高。由于我国国际收支连年高额顺差，导致我国外汇储备上涨过快，通胀率趋高。在这种情况下，我国若试图主要通过提高利率来治理通胀，将会驱使逐利的国际资本的更多流入，从而加快我国的货币发行，抵消治理通胀的努力，事倍功半，因而弊大于利；试图主要通过提高准备金率来治理通胀，同样会客观上抬高市场利率，诱使更多的资本流入，抵消治理通胀的努力；试图主要通过发行央行票据来治理通胀，倒是具有一定的可操作性，但却不具有可持续性。因此，治理我国当前的通胀，主要应依靠人民币的适度升值和（或）资源（劳动力资源和自然资源）价格的适度提升，依靠货币信贷政策（如信贷结构调整）与财政政策和供给面（总量和结构）政策的协调和合力。

最后，必须强调的是，在我国粗放的经济增长方式下，为避免出现通货紧缩，货币政策决不能再出“重拳”。由于我国粗放的经济增长方式，由于我国经济增长的效率不高，消费率严重偏低，而劳动力就业压力又极为沉重，因此若我国GDP增长率明显低于9%，就会显现疲软衰退之势，连续两年以上明显低于9%，就难免出现通货紧缩。上世纪90年代末的教训值得记取。因此，即使从调控实体经济自身的客观要求来说，在2007年已经6次提高利率、10次提高准备金率，“从紧”的效果已然开始显现的条件下，再考虑到货币政策效果的完全释放的滞后性质，以及美国次贷危机造成的衰退因素的传导也不可不防，我国当前的货币政策决不能“再出重拳”，应当“从紧”，但只能适度地“从紧”。

可见，当前我国政府能够义无反顾地救市，因为救市虽然需要慎提利率，慎提准备金率，需要给股市保持一定的资金供给，保持一定的流动性，但并不妨碍央行首要的政策目标——治理通胀——的实现。

三、如何救市

       政府救市，绝不是要重返政策市。政府救市的关键，是要给广大投资者以与政府预期一致的、合理的预期，并使广大投资者对这一预期持有足够的信心。

现代建立在动态优化理论或博弈论基础上的货币政策理论以及宏观调控理论已充分证明：政府最优的宏观调控模式的根本点，是要给广大社会公众以与调控者一致的、合理的预期，并使广大社会公众对这一预期持有足够的信心。正是基于此，当代国际上越来越多的国家货币政策框架实行通货膨胀目标制——一种受约束的“相机抉择”的制度；正是基于此，当代国际上主流的宏观调控模式具有如下鲜明特征：公开、透明、承诺和灵活。公开，就是政府向社会公众公开宣布自己的政策意图、政策目标；透明，就是政府清晰地和及时地与公众就政策目标、计划和策略进行沟通；承诺，就是政府尽最大努力承担实现自己公示的政策目标的义务；灵活，就是政府为了保证调控目标的实现对短期宏观经济状况及变动可以作出必要的反应。

证券市场的监管部门顾名思义是监管部门而不是宏观调控部门，但证券监管部门对证券市场的监管和调控是交织在一起的，某种意义上证券监管部门属广义的宏观调控部门；再者，我们应看到，由于证券市场与整个金融市场、金融机构的内在联系，以及证券市场随整个虚拟经济与实体经济之间的内在联系，要调控好证券市场，就必须各宏观调控职能部门包括央行、证监会、银监会、保监会以及财政部等部门间密切配合，形成协调一致的调控声音和行动。因此，不难理解，我国政府对证券市场的调控与监管模式也应当具有公开、透明、承诺和灵活的鲜明特征。我国证券市场的宏观调控模式什么时候初步具有这种特征，什么时候就能够初步地“救市”；什么时候完全地、鲜明地具有这种特征，什么时候就能彻底地“救市”，即能有效地促进我国股票市场乃至整个证券市场随着经济的持续增长而规范地、稳健地、可持续地发展。

因此，短期里，我们要尽快使证券市场的宏观调控模式初步具有公开、透明、承诺和灵活的特征，对A股股市施以“救急”的援手。具体举措：

一是政府应公开、郑重表态目前我国的A股股市总体上已经有所超跌，已具有较稳定的投资价值，尤其是那些蓝筹股有较大投资价值（当然，个股投资价值有所不同）。

二是政府应通过立法，较为显著地降低印花税率，将印花税率由3‰降为1.5‰， 而且改双边征收为单边征收。

三是证监会严格限制一个时期内例如三个月内新股发行的总额度，并予以公示和严格执行。

    四是证监会严格限制一个时期内例如半年内新批上市公司增发的总额度，并予以公示和严格执行。

五是证监会严格限制一个时期内例如半年内上市公司大、小非减持的总额度，并予以公示和严格执行。

六是证监会决定一个时期内例如半年内暂缓推出创业板，并予以公示和严格执行。

七是央行公示一个时期内例如2 个或3 个月内不提高利率，也不提高准备金率，并严格执行。

以上举措全部或大部需基本上同时出台，才能真正在短期内使广大投资者对股市有合理的预期并对此预期持有较大信心，才能真正在短期内提高股市的流动性，挽救股市于危难。否则，仅单项举措或少数举措出台，不仅救不了市，反而因其效果昙花一现，而变本加厉地摧残广大投资者的信心，加速股市的崩盘。

长期里，我们则要通过一系列法制建设和机制变革，努力使证券市场的调控与监管模式具有鲜明的公开、透明、承诺和灵活的特征，有效地促进我国股票市场乃至整个证券市场的规范、稳健和可持续发展。具体举措：

一是证监会要郑重地宣布自己的根本宗旨是保护广大投资者和上市公司，尤其是保护处于信息弱势和股权弱势的广大投资者。

二是证监会应在进一步完善我国股市指数设计、涨、跌停板规定等技术性设计的基础上，郑重公示所认可的我国一定时期内合理的大盘平均市盈率区间及技术上允许的最大偏离度，并借助市场化的政策手段引导投资者以着力维持股市波动的合理区间。

三是政府应通过法律文件规定，宣布今后印花税不能轻易变动，一旦变动必须走规范、公开、透明的的法律程序，以保护广大投资者。

四是证监会应完善核准制的规范运作，严格控制上市公司质量，严格控制在主板发行上市的所有股票的市盈率不得高于认可的合理水平（例如30倍或25倍），从发行环节就开始抑制市场泡沫。

五是证监会应进一步完善上市公司强制性信息披露的规定办法，严格要求上市公司按照投资者的要求，充分、准确、完整、及时地进行信息披露，并加强监管和违规查处。

六是证监会应适当提高上市公司增发的门槛，从上市公司增发条件、再融资频率和再融资规模方面均适当提高限制条件，以防止上市公司轻易或恶意圈钱，损害投资者利益。

    七是证监会应尽快建立起大小非减持公司股份的信息披露制度、交易制度和激励制度。信息披露制度：大小非减持公司股份必须事先公开发布减持预告并说明减持原因。交易制度：证监会可通过减免交易费用，建立一个专门服务于发起人股东的大宗交易市场，以便大比例减持的发起人股东可以预先找到交易对手并公平成交，以此减少对二级市场的冲击。激励制度：一是对发起人股东在公司上市后按其持有年限的长度，显著递减地征收其减持交易的所得税；二是鼓励上市公司大股东根据自身情况对自己的减持底限进行公开承诺。监管部门可以把这种减持承诺作为公司再融资审核的一个参考条件。

八是证监会于适当时机推出创业板，以便既帮助解决风险较高的创新型中小企业的融资问题，又不因其发行市盈率较高而破坏主板二级市场的稳定。

九是证监会于适当时机推出股指期货，以便当市场下跌时能够发挥做空机制的功能，稳定股市。

十是央行公开宣布（严格讲是中央政府公开宣布，目前央行尚无法律赋予的此项权利），央行的货币政策框架是一种“有弹性的通胀目标制”，按照这种框架，央行的最终政策目标是努力维持一种合理的通胀率区间，即与我国现实的经济增长率基本等于潜在的经济增长率相对应的通胀率区间（笔者认为3%-6%）。政府公示了这一货币政策框架，就非常有利于广大投资者形成与决策和调控者一致的预期，有利于广大投资者根据实体经济的走势较准确地预期央行货币政策的方向与力度，以及证券监管部门调控的方向与力度，从而能更准确地预测股市走向，更合理地把握自己的投资行为，有效地降低股市波动和投机泡沫。

当然，这十大举措的实行有一个过程，要循序渐进。